Der Zinssatz-Value-Driver jeder Immobilienbewertung

Die Herleitung des detaillierten Zinssatzes ist seit mehr als 15 Jahren wesentlicher Bestandteil in den Weiterbildungen von Sirea und SIV und im Skript «Zinssätze in der Immobilienbewertung» verankert. Bisher stand die Herleitung des Nettozinssatzes über das synthetische Verfahren mittels Bestimmung der Eigen- und Fremdkapitalkosten im Vordergrund. Die seit mehreren Jahren andauernde Tiefzinsphase und die damit verbundenen Herausforderungen an das Modell haben Sirea bewogen, das Skript zu überarbeiten und neu aufzulegen.

Die Überarbeitung erfolgte durch die Methodik- sowie eine eigens für dieses Thema ins Leben gerufene Expertengruppe. Am 30. August 2018 wurde das neue Skript im Rahmen des Sirea-Jahreskurses «Refresher» erstmals einem breiten Publikum präsentiert. In den Lehrgängen «CAS Immobilienbewertung» wird ab sofort die überarbeitete Methode gelehrt.

Die zentralsten Aspekte

Die Inhalte führen von den Begriffdefinitionen rund um das Thema Zinssätze bis zur Zinslandschaft Schweiz. ­Neben Aspekten von Zinssatzkurven und Gesichtspunkten zur Teuerung werden auch die Bedeutung und Verwendung von Nominal-Realzinsen sowie des typisch schweizerischen hypothekarischen Referenzzinssatzes näher­gebracht.

Schwerpunkt des Lehrmittels ist die Herleitung des Nettozinssatzes nach den drei im Immobilienmarkt etablierten Zinssatzmodellen. (s. Abbildung 1)

Sirea zeigt im überarbeiteten Zinssatzskript die grosse Bedeutung bei der Herleitung des Nettozinssatzes über das synthetische Zinssatzmodell, wobei den beiden Vorgehensweisen des Zuschlagsmodells nach dem Opportunitätskostenprinzip und jenem über die Verzinsung von Fremd- und Eigenkapital dieselbe Bedeutung zugemessen wird.

Wie alle Lehrmittel von Sirea basiert auch dieses auf dem Swiss Valuation Standard (SVS), der sich wiederum an den International Valuation Standards (IVS) orientiert. Diese empfehlen, den Zinssatz analytisch herzuleiten, wenn verwendbare Transaktionsdaten vorhanden sind. Liegen – wie in der Schweiz meistens – keine geeigneten Daten vor, empfiehlt der International Valuation Standards Council (IVSC) den Diskontierungs- und Kapitalisierungssatz synthetisch aus einzelnen Komponenten aufzubauen (IVSC, 2012). Sowohl IVS wie SVS gehen von der Sichtweise eines Investors aus, der zwischen mehreren Investitionsmöglichkeiten, sprich Opportunitäten, wählen kann. 

Beim synthetischen Zinssatzmodell nach dem Opportunitätskostenprinzip dient eine alternative, risikoarme Anlagemöglichkeit als Ausgangspunkt, worunter in der Schweiz gemeinhin die Anlage in Bundesanleihen verstanden wird (s. www.snb.ch). Weil das Risiko einer Anlage in Immobilien als höher erachtet wird als jenes einer risikoarmen Anlage, wird der Zinssatz für die zu bewertende Liegenschaft mittels markt- und objekttypischer Zuschläge zum Zinssatz einer risikoarmen Anlage errechnet.

Dem Risiko Beachtung schenken

Im Sirea-Zinssatzmodell wird der Nettozinssatz aus fünf Komponenten aufgebaut. Diese lassen sich in Aspekte des Immobilienmarkts und solche des spezifischen Objekts gruppieren. Die Abgrenzung der einzelnen Komponenten ist nicht immer eindeutig, da sie nicht vollständig unabhängig sind. Für die Herleitung des Zinssatzes sind die Erfahrung des Immobilienbewerters und die Beiziehung von Referenzwerten massgeblich.

In einer Immobilienbewertung hat der Bewerter die quantifizierbaren Geldflüsse in den entsprechenden Ertrags- und Aufwandpositionen zu berücksichtigen. Da es sich um Betrachtungen über die Zukunft handelt, stellen diese Geldflüsse immer unsichere Erwartungswerte dar. Entsprechend gilt es, den Risiken im Zinssatz Beachtung zu schenken.

Eine der grössten Herausforderungen in der heutigen Immobilienwelt ist die Bestimmung des Basiszinssatzes als Ausgangslage des Zuschlagsmodells. Traditionellerweise konnten Immobilienbewerter dabei verlässlich die Herleitung aus den risikolosen, langfristigen Bundesobligationen übernehmen. Durch die jüngsten Eingriffe der Nationalbank in die schweizerische Zinsstruktur sind diese Herleitungen schwierig bis unmöglich geworden.

Im Skript wird der Aufbau eines «Risikoarmen Immobilien-Basiszinssatzes» beschrieben. Es handelt sich dabei um eine neue Definition, basierend auf einem empirischen Datenhintergrund. Hat der Bewerter den risikoarmen Immobilien-Basiszinssatz definiert, kann er einen synthetischen Nettozinssatz für jede beliebige Liegenschaft in der Schweiz herleiten.

Das neue Skript vervollständigt die Lehrmeinung in einer Darstellung und Überarbeitung des Aufbaus des Nettozinssatzes nach der herkömmlichen Eigenkapital- und Fremdkapitalmethode. Weil, ähnlich wie bei der Bestimmung des Basiszinssatzes, die Definition der Kosten für das Fremdkapital ebenfalls den Verwerfungen der Tiefzinsphase unterliegen, wurde auch dieser Teil bedeutend überarbeitet. Das Skript schliesst mit der Illustration des analytischen Modells und dem Aufbau vom Nettozinssatz bis zum Bruttozinssatz und fügt am Ende noch ein Kapitel über die Offenlegung von Zinssätzen in der Schweiz bei.

Zur Förderung der Konsistenz im Bewertungsalltag verfolgen Sirea und SIV das Ziel, den empfohlenen risikoarmen Immobilienbasissatz periodisch zu veröffentlichen und so breit zugänglich zu machen.